Η ΕΚΤ «χτίζει» τις κρίσεις στην Ευρωζώνη…
Πώς η EKT δημιούργησε την κρίση χρέους της Γαλλίας … και τι έρχεται μετά
Η κρίση χρέους της Γαλλίας θυμίζει ότι ο σταδιακός δρόμος ποτέ δεν λειτουργεί, ότι ο κρατισμός οδηγεί πάντα σε αδιέξοδο και ότι οι χώρες που βασίζονται σε μεγαλύτερη κυβέρνηση και υψηλούς φόρους καταλήγουν σε στασιμότητα, κίνδυνο χρεοκοπίας και κοινωνικές αναταραχές.
Το δημόσιο χρέος της Γαλλίας υπερβαίνει το 114% του ΑΕΠ, ενώ οι μη χρηματοδοτούμενες δεσμεύσεις για συντάξεις φτάνουν το 400% του ΑΕΠ, σύμφωνα με την Eurostat.
Το δημοσιονομικό έλλειμμα για φέτος ανακοινώθηκε στο 5,4%, αλλά η εκτίμηση της αγοράς φτάνει στο 5,8%.
Ο κίνδυνος πενταετούς πιστωτικής αθέτησης έχει αυξηθεί κατά 20% τον τελευταίο χρόνο.
Η απόδοση των διετών ομολόγων της Γαλλίας ξεπερνά εκείνη της Ισπανίας, της Ιταλίας και της Ελλάδας, ενώ το spread σε σχέση με τη Γερμανία έχει φτάσει τους 80 μονάδες βάσης – 20 πάνω από την Ισπανία.
Το πρόβλημα της Ευρωζώνης
Το πρόβλημα στην ευρωζώνη είναι ότι όλοι επαινούν όταν μια κυβέρνηση διογκώνει το ΑΕΠ μέσω μαζικών δημοσίων δαπανών, νέων θέσεων εργασίας στον δημόσιο τομέα και μεταναστευτικών ροών, καλύπτοντας μόνιμα δημοσιονομικά ελλείμματα και μειούμενη παραγωγικότητα.
Οι αναλυτές συχνά αγνοούν την εξώθηση του ιδιωτικού τομέα και τις αρνητικές συνέπειες των υψηλών φόρων στη βιωσιμότητα των δημόσιων λογαριασμών μακροπρόθεσμα.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει παίξει καθοριστικό ρόλο στη δημιουργία των διεστραμμένων κινήτρων για τους πολιτικούς, ώστε να διατηρούν και να αυξάνουν τις υπερβολικές δαπάνες και τα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Την τελευταία δεκαετία, η ΕΚΤ έχει εφαρμόσει μέτρα χωρίς προηγούμενο – επαναλαμβανόμενες μειώσεις επιτοκίων, αρνητικά ονομαστικά επιτόκια, το αμφιλεγόμενο anti-fragmentation εργαλείο και de facto νομισματοποίηση χρέους – με στόχο τη σταθερότητα της ευρωζώνης.
Ωστόσο, αυτά τα μέτρα δημιούργησαν ισχυρά κίνητρα για δημοσιονομική αμέλεια, αποδυναμώνοντας την αξιοπιστία της νομισματικής πολιτικής και φυτεύοντας τους σπόρους των σημερινών κρίσεων χρέους, συμπεριλαμβανομένης της τρέχουσας κατάστασης της Γαλλίας.
Ο ρόλος των επιτοκίων
Τα επιτόκια της ΕΚΤ, κάποτε συνδεδεμένα με τη δημοσιονομική πειθαρχία, έχουν καταρρεύσει από πάνω από 4% το 2008 σε αρνητικά επίπεδα και παραμένουν σε αρνητικό πραγματικό έδαφος για χρόνια.
Τα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων, όπως το PEPP και το OMT, έχουν πλημμυρίσει τις αγορές ομολόγων με χρήμα της κεντρικής τράπεζας, δημιουργώντας crowding-out για την πίστωση προς νοικοκυριά και επιχειρήσεις και καλύπτοντας προβλήματα φερεγγυότητας των δημόσιων εκδοτών.
Το anti-fragmentation εργαλείο, που στοχεύει στον περιορισμό του spread μεταξύ ομολόγων πυρήνα και περιφέρειας, επιδεινώνει το πρόβλημα: υπόσχεται ανοικτή παρέμβαση και καθησυχάζει τις αγορές ότι η ΕΚΤ θα στηρίξει το δημόσιο χρέος σε οποιοδήποτε κόστος, αποδυναμώνοντας την πειθαρχία που επέβαλαν οι risk premia σε υπερβολικές κυβερνήσεις.
Στην ουσία, λειτουργεί ως εργαλείο ενίσχυσης σπατάλης, ωφελώντας τις χώρες με κακή δημοσιονομική συμπεριφορά και τιμωρώντας όσες περιορίζουν χρέη και ελλείμματα.
Οι παρεμβάσεις αυτές καθησυχάζουν τις αγορές, αλλά παράλληλα ενθαρρύνουν τις κυβερνήσεις να αυξάνουν συνεχώς τις δαπάνες τους. Χώρες όπως η Ισπανία επαινούν τα χαμηλά επιτόκια και τα spreads παρά τα αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα.
Το anti-fragmentation εργαλείο και τα αρνητικά ονομαστικά επιτόκια καταστρέφουν τον μηχανισμό αγοράς που θα έπρεπε να λειτουργεί ως προειδοποίηση για επικίνδυνη δημοσιονομική πολιτική.
Τα κράτη μέλη, διασφαλισμένα για φθηνή χρηματοδότηση και συνεχή υποστήριξη από την ECB, έχουν λίγα κίνητρα να μεταρρυθμίσουν υπερβολικούς προϋπολογισμούς ή να περιορίσουν ελλείμματα.
Το δράμα της Γαλλίας
Η πιο δραματική περίπτωση είναι η Γαλλία.
Το δημόσιο χρέος της υπερβαίνει το 114% του ΑΕΠ το 2025, εν μέρει λόγω μεγάλων ελλειμμάτων καλυπτόμενων φθηνά υπό την ομπρέλα της ΕΚΤ.
Οι προσπάθειες δημοσιονομικής ενοποίησης ήταν πάντα διστακτικές, με τη στήριξη της ECB να λειτουργεί ως “ασφαλιστική δικλείδα”.
Το αποτέλεσμα είναι αυξανόμενο sovereign risk premium: τα ομόλογα της Γαλλίας αποδίδουν πλέον περισσότερο από τα αντίστοιχα ισπανικά, ελληνικά ή ιταλικά, σηματοδοτώντας την ανησυχία της αγοράς για την πορεία του γαλλικού χρέους, ακόμη και με την παρέμβαση της ΕΚΤ.
Το λεγόμενο anti-fragmentation εργαλείο λειτουργεί ως “κοινή ευθύνη χωρίς κοινό έλεγχο”, δεσμεύοντας τους συνετούς εταίρους σε επιλογές δημοσιονομικής πολιτικής λιγότερο πειθαρχημένων χωρών.
Οι αγορές δεν μπορούν πλέον να διακρίνουν αποτελεσματικά, και η ανησυχία για τη βιωσιμότητα του χρέους, που κάποτε προωθούσε απαραίτητες μεταρρυθμίσεις, καταστέλλεται.
Δίκοπο μαχαίρι
Η φιλοσοφία “whatever it takes” έχει γίνει δίκοπο μαχαίρι: αντικατέστησε την ευθύνη με εξάρτηση και ενθάρρυνε τη δημοσιονομική χαλαρότητα.
Οι αγορές και η καταστολή των επιτοκίων σε αρνητικά επίπεδα αποτελούν την πιο ακραία μορφή νομισματοποίησης χρέους.
Η ΕΚΤ καταγράφει σημαντικές ανεκπλήρωτες ζημιές, εκτιμώμενες σε 800 δισ., πολύ πάνω από το κεφάλαιό της.
Αυτές οι πολιτικές καλύπτουν τα προβλήματα φερεγγυότητας, αφαιρώντας την τελική αποτρεπτική δύναμη για υπερβολικές δαπάνες: το κόστος του χρήματος.
Μακροπρόθεσμα, οι κυβερνήσεις γνωρίζουν ότι η αναχρηματοδότηση είναι εγγυημένη, αυξάνοντας συνεχώς το χρέος και κάνοντας την ευρωζώνη ευάλωτη ακόμη και σε μικρούς κραδασμούς.
Η τρέχουσα κρίση χρέους της Γαλλίας είναι άμεσο αποτέλεσμα αυτής της πολιτικής.
Οι δαπάνες υπερέβησαν διαρκώς την ανάπτυξη, αλλά η υπόσχεση διαρκούς στήριξης της ΕΚΤ ανέβαλε κάθε επίλυση.
Τώρα, καθώς τα risk premia αυξάνονται και οι αγορές δοκιμάζουν τη βούληση της ECB, η ευρωζώνη αντιμετωπίζει τις συνέπειες μιας εποχής πολιτικής που χαρακτηρίζεται από ηθικό ρίσκο και φθίνουσα δημοσιονομική πειθαρχία.
Ενώ η ενεργητική πολιτική της ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει προσωρινή σταθερότητα, το μακροπρόθεσμο κόστος είναι σαφές: υψηλότερα χρέη, αποδυνάμωση του ιδιωτικού τομέα, υποτίμηση του νομίσματος και απώλεια κινήτρων για υπεύθυνη πολιτική.
Χωρίς επανεξέταση της εξάρτησης από τη διαρκή στήριξη της κεντρικής τράπεζας και αποκατάσταση μηχανισμών πειθαρχίας της αγοράς, η σημερινή κρίση της Γαλλίας μπορεί να είναι μόνο η αρχή πολλών μελλοντικών δημοσιονομικών κρίσεων.
